相关阅读

2018年底，全国财政工作会议在部署2019年重点工作时强调，要在大幅增加地方政府专项债券的同时，严格控制地方政府隐性债务，有效防范化解财政金融风险。那么，到底什么是隐性债务?隐性债务是如何产生的?未来又该如何化解?

违规举债背后的隐性债务

2015年1月1日新预算法实施后，地方政府举债的唯一合法方式就是发行地方政府债券(一般债券、专项债券)，但是地方政府通过PPP或购买服务等方式变相融资的行为屡禁不止。《国务院关于2015年度中央预算执行和其他财政收支的审计工作报告》中的地方政府债务审计情况显示：截至2015年底，部分地区仍在违规或变相举债，浙江、四川、山东和河南通过违规担保、集资或承诺还款等方式，举债余额为153.5亿元;部分地区出现隐性债务，内蒙古、山东、湖南和河南在委托代建项目中，约定以政府购买服务名义支付建设资金，涉及融资175.65亿元;浙江、河南、湖南和黑龙江在基础设施建设筹集的235.94亿元资金中，不同程度存在政府对社会资本兜底回购、固化收益等承诺。

根据2017年12月公布的《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》，地方政府隐性债务产生的主要原因有四种：一些地方党政领导干部政绩观不正确，具体行为包括：过度举债谋“政绩”，超过财力可能铺摊子，无序举债搞建设;项目建设缺乏统筹规划和长远考虑，急于超前发展，只管举债建设、不考虑还钱。

项目实施责任不落实，基础设施建设项目把关不严，没有充分考虑地方政府还款能力，或者未按项目批复要求落实各项建设资金来源。部分金融机构推波助澜，金融机构存在财政兜底幻觉，没有按照市场化原则严格评估政府背景项目风险，放松风险管控要求，大量违规提供融资，通过合同约定由地方政府回购或保证最低收益等方式，助推地方政府变相举债。违法违规融资行为问责不到位，对相关违法违规人员问责不到位，约束软化，处罚不严。

根据梳理，目前只有个别省市公布了较为详细的隐性债务规模，如河南省濮阳市的华龙区、范县、南乐县，宁夏回族自治区彭阳县、山东省济南市长清区、青海省黄南州、安徽省合肥市等。7个地方隐性债务规模是显性债务规模的30%~360%，其中5个地区隐性债务规模超过显性债务，且有2个地方隐性债务是显性债务的3倍以上。

治标事小，治本事大

财政部在摸底地方隐性债务的同时，要求各地政府制定债务化解办法，安排逐笔债务的化解安排。根据各地公开资料显示，目前确定的化解方法主要有6种：

(1)安排财政资金偿还：计划安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还的债务规模;(2)出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还：计划通过出让相关股权取得收益偿还的债务规模;(3)利用项目结转资金、经营收入偿还：计划由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还(不含财政补助资金)的债务规模;(4)合规转化为企业经营性债务：计划将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务的规模;(5)借新还旧、展期等：计划由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还的债务规模;(6)破产重整或清算：计划对债务单位进行破产重整，并按照公司法等法律法规进行清算，相应化解的债务规模。

化解隐性债务不仅要治标，更要治本。上述关于隐性债务的化解方法是解决当务之急的治标之策，关键是要结合地方债务形成机制，从根本上推动财政体制改革。随着各地隐性债务摸底排查工作的开展和违规举债问责力度的加大，短期内地方政府的财力或许会受到吃紧影响，这将倒逼我国深化财税体制改革的加快推进。

隐性债务的市场影响

从2018年以来具体政策脉络看，地方债务监管节奏有所缓和。2018年以来在地方政府债务严监管背景下，平台融资渠道收窄、新增投资减少，导致基建投资失速下滑。随着中美贸易摩擦加剧，经济下行压力加大，2018年7月23日国务院常务会议提出“有效保障在建项目资金需求”，并且“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求”，释放出明确的政策调整信号。

此后，8月18日银保监会下发《关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知》，强调“支持基础设施领域补短板”。而10月31日国务院发布的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》，意味着结构性去杠杆节奏放缓，城投平台融资环境改善，市场始终担心的“再融资风险”和“处置风险的风险”大幅降低。

从大的政策基调看，严控地方政府债务红线没有改变。目前地方政府显性债务低于预警标准，以债务率(债务余额/综合财力)衡量的话，2018年为76.6%，远低于100%的警戒标准。但隐性债务防化工作丝毫不能放松，按照2019年1月底财政部的说法，“下一步按照坚定、可控、有序、适度的要求，稳妥处理地方政府债务风险，开前门堵后门，一方面，发挥政府规范举债的积极作用，支持重大在建项目建设和补短板;另一方面，规范政府债务管理，既要确保地方政府债券不出风险，也要严格控制地方政府隐性债务风险。”

对于城投择券而言，政策微调带来修复性投资机会，但有所为有所不为。随着城投融资政策的边际调整，从近来城投发债的回升情况看，城投公司的融资已略有改善，投资者2018年上半年对城投的悲观和谨慎情绪也有所修正，在利率债收益率大幅下行，产业债仍有一定信用风险的背景下，城投债具有一定的估值修复性投资机会。

但是在隐性债务约束并未完全放开的情况下，大幅度下沉资质仍需谨慎。结合我们调研了解的情况，不管是金融机构还是城投平台，对后续项目建设和资金投放的谨慎态度尚无实质性的改变。平台融资条件结构性改善的背后，“市场化原则”依旧，转型不会停止，城投平台主体之间资质分化仍是大趋势。建议挑选经营性资产覆盖较好，仍能通过合规形式承接公益性/准公益性项目，且负债结构更加合理的城投主体，适度下沉行政层级，择优选券。